李蓓：换股票，而不是加仓位
原创 李蓓 半夏投资 昨天
最近A股的两个焦点：
风格是不是要切换？
大牛市是不是来了？
首先看风格
一切风格的背后，无非是货币和信用的组合变化。
宽货币，弱信用。
利率下行，盈利疲弱。
则
成长科技乱涨，周期跌。
紧货币，强信贷。
利率上行，盈利上升。
则
成长科技跌，周期乱涨。
比如2007年，2016-2017年。
现在是什么组合呢？
在 我一个月前的文章 李蓓：如何看待中国央行近期的政策调整 里，写过：
今年以来信用投放的力度的确是很强的，企业的融资改善也是明显的。近期经济恢复的情况的确是超预期向上的。所以，央行边际上的收紧，从经济基本面来看，是具有合理性的。
我在5月初意识到：无论中美，货币信用的宽松都超出预期，且中国经济的回升超出了我的预期，于是及时进行了调整，平仓了国债期货多头，并在商品和股票的仓位上转向偏多。
前几天的公布的PMI数据，继续大于50，超出市场预期。
5月的工业企业利润，同比从负转正。
5月以后，无论回购，存单，票据，短债，长债，各类利率持续上升。
信贷社融增速仍在向上。
非常清晰，5月以来，我们已经进入了紧货币，宽信贷，利率上升，盈利回升的组合。
几天前7月1日，我跟安信证券自营团队电话会议。关于市场看法，我说：现在是紧货币宽信用，下半年经济数据会超市场预期。长端利率可能还能上一些，商品还能涨一波，股票风格要切换。安信的一位先生提了一个很好的问题：
紧货币宽信用已经持续了一段时间，后面看暂时也不会变，之前风格没切换，为什么现在风格要切换？
我的回答是：
5月起，紧货币宽信用就已经开始，风格就应该转换，但是2个因素抑制了风格转换
1，一些高频数据的阶段性下行，抑制了相关板块的表现。也影响了市场对经济状态的判断。比如水泥出货下行，价格下跌，钢材表观需求下行，价格下跌。
2，公募基金的博弈行为。6月底前，公募基金的工作重点是拉自己的重仓股，做半年排名。
但是最近有2个变化，催化了风格切换
1，下半年新开始，在估值和表现极度分化后，新的卡位，则成为博弈的更重要考虑。
2，最近出现了几个催化行情的基本面，包括：PMI数据超预期，地产销售数据超预期，6月出现了量价齐升。
另外，有人以2014年下半年曾经的风格切换为参考，在2015年上半年，风格重新切回了科技成长。所以，他们认为最近风格切换也会只是暂时性的，后续会再度回到科技成长。所以在周五，我们看到早上10点左右，周期股高位回落，创业板再度回升。
但是，今年下半年将要面临的环境跟2015年上半年是完全不同的。2015年上半年风格转换回到成长，是完全符合货币信用的组合的。
2014年底，财政反周期收缩，财政支出乘数一度下降到负增长，12个月滚动的财政赤字水平，阶段性不升反降。2015年的上半年，财政依然没有任何扩张。相应的基建活动下滑，信贷需求下滑，社融增速下滑，企业盈利下滑。而货币端，2015年3月，央行引导回购利率下行。
而此刻面对的情况是完全相反的。
财政快速扩张，基建项目大量投放，信贷需求被拉动，社融上行，企业盈利回升。而货币端，为了打击浑水摸鱼，开始收紧。
财政在14年底收缩，而当前快速扩张。
社融余额增速在2015年上半年下行，而最近快速上升。
工业企业利润在2015年负增长，而最近由负转正。
货币市场利率在2015年初后大幅下行，最近则是明显上行。
所以，当前和未来一段时间的货币信用环境，盈利和利率组合，和2015年上半年全不同。后续市场的风格表现，会延续切换，不会转回成长股。
现在我们再来回答第二个问题：现在是否是一个大牛市的，市场还能有多大的涨幅，什么板块会表现更好？
我们把市场分为四个大的板块：医药消费，科技成长，金融地产，资源周期。
医药和必须消费（面条水饺瓜子等）:
分子端，受益于疫情，今年上半年出现了强盈利增长，后续盈利增速趋于稳定（部分环比会有所回落）。而分母端，利率不会继续下行，反而已经有所上限，不排除继续有一定幅度的上行。可以认为行情的驱动已经钝化甚至开始弱化。
科技成长
科技成长跟必须消费都是分母驱动为主的，区别是：分母端无风险利率只占一半，对长期增长前景的高预期，是更主要的驱动，但这一点，从相关股票 跟它所 追赶和企图替代的目标公司 的市值对比来看，个人已经预期已经非常高了，进一步上升的空间有限。
另外需要提醒的是：7月是科创板解禁的超级小高峰。
金融地产
看银行的净息差和ROE，看地产的量价。地产和银行的景气度，并非位于低位，而是自2016年见底，持续上升达到本轮小周期高位后，开始高位盘桓。
只不过，之前市场预期他们会快速和较大幅度下行，而此刻，在1季度小幅下行后，无论利率还是房价和地产销售，都出现了明显的反弹。维持了高位盘桓的态势。
所以，银行股和地产股的上涨更像是一种预期修复和估值修复，股价的确可能继续上涨，回到去年底的阶段性高位附近。但这并不是新的一轮上升趋势的开始，也不是空中加油，所以，并不会有特别大的涨幅。
因为当前的景气回升，较大程度依赖财政和基建刺激。出口，消费和制造业投资依然低迷。这种经济景气回升，受不住房价的大幅上升，利率的大幅上升。这两者一旦出现，很快就会把经济打回去。
当前的情况，跟06-07年的牛市是不一样的，当时企业盈利能力位于高位，企业投资意愿强，能力也强，制造业投资是更主要的经济驱动力。即便货币信贷收紧，利率上升，经济的上升趋势依然可以维持较长的时间。
资源周期
区别于银行地产，这一类行业中的大部分，位于景气度的低位。
在疫情的冲击下，这一类行业的景气度，一度都接近了冰点。可能已经达到或接近了长周期价格的最低水平。最典型的是石油，即便未来地产有所调整，龙战于野出现，我们也应该再看不到负值的油价了。
而最近2个月，一方面中国的强刺激带来的需求超出市场预期，另一方面市场开始发现，疫情对供应也造成了较大的影响。比如，巴西的铁矿，智利的铜矿，海外的废铜，甚至连船运，都因为疫情造成了水手不足，港口作业受限等情况，造成供应受影响。在最近，其它一些国家也开始推出类似的基建刺激计划，比如美国的1.5万亿美元基建计划。
所以，很多周期品的景气已经超出了预期，很多商品的库存快速下降到了历史低位。比如，集装箱运价大涨创新高，铜价达到过去2年最高位，电解铝盈利水平达到过去两年最高位，而且，这种上升趋势，看不到拐头向下的迹象。很多品种和行业的高景气度，在下半年大概率维持，不排除再上一个小台阶。
而股价呢？大部分周期的价格，在过去几年大幅下跌，今年一季度又再度大跌后，基本没涨。比曾经的高点，很多都在打2折左右的水平。
所以，相对于金融和地产，我认为周期资源类的修复空间，应该是更大的。
但是，本轮资源周期类，暂时还不会是类似06-07年的大牛市。因为如果资源类的涨幅过高，会推动利率大幅上升。而上面已经讨论国，本轮经济回升，受不住利率上升太多。
综上，由于金融地产的权重占比较大，我认为指数还会有一定幅度的涨幅。但预期不能太高。然后，风格的切换会是更主要的矛盾，买什么板块，比仓位更加重要。风格切换会持续，后续资源和周期的表现会相对比较强，金融地产也会实现一定的涨幅，而科技成长，医药消费，则会相对走弱。
最后，不少人问，你都翻多了，龙战于野还会有吗？我认为还会有的，龙战于野 是长周期逻辑，从经济运行的规律来看具有必然性，只是早晚几个季度而已。阶段性的做多，和相信龙战于野，并不矛盾。这里就不过多展开了，写多了估计本文就不能存在了。我之前的文章 三大泡沫的破灭和一个新时代的到来，我自己觉得充满了正能量，但也已经被删文了。
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义薄云天
科技还会是主线。不信的话拭目以待吧
GZY
逻辑清晰，框架完整，分析严谨，观点明确，乐于分享，敢于面对，韧性十足。国内找不出第二个这样的基金经理了，希望半夏投资越来越好！
DDDDD
这波小牛主角估计就是周期金融 但未来的大牛主角一定是科技
Aaron
周期里的资源是下来弹性最大，最确定的机会！
尘
想到的没想到的蓓神都写了出来，作为粉丝，流下了感动的泪水
漠北江南
只想说如果还是科技大牛市，请在下一篇文章中指出自己错在什么地方
胡娇健
等待验证！
健信
我问一句，这轮我也看不高，可能也就摸一下3500多，而且是科技股拉升两年多的一次结算（包括创业板）
我总感觉接下来可能像2009后稀土有色大翻倍的行情，我还特意看了下洛阳钼业和包钢稀土。
如果这次再掉下去，是不是再起来就是真正的牛市，还是说要等到全球通货膨胀过渡，清算后才是牛市。
建福
龙战于野推迟到2021下半年？
Michael Wang
淡定
科技和新经济一定是主线，走着瞧。蓓姐，你这次走眼了
Sheldon & 冬天捂着猫耳朵
李姐姐加油！
万事随缘
李总的分析清晰明了，感谢您的分享!
Mr. Zhu
看一篇李蓓的文章不容易啊！
杨韫宁
李大姐大，7月应该是逐步清仓，8月龙战于野开始。有没有气度放我留言出来？
刘宝亭
每次最关键重要的时刻，总是能看到蓓姐的文章，受教了
Margaret MA
很佩服！逻辑完整，观点稳定！只有一个请求：被删的文，能否再发一次。
宸玮
李总又一次走在趋势的前面，佩服！佩服！
张继远
谢谢李蓓老师的分享，收益匪浅。
cc
女神说买什么就买什么
破冰
赞一起，理性的思考
暖在冬天
一直等龙战于野，希望早点来，内心太煎熬了
Solomon
女神深夜大作，醍醐灌顶，如沐春风，指明方向，爱你哟
吴迪 Di-兴证全球策略
利率应该看股市参与者能够得到的负债利率，以及预期资产收益。需求大幅回升难以重现，利率降的。所以恰好相反，主线在科技这边
CYY
看了文章，感觉受益匪浅，谢谢李总的分享，文中有一句"如果资源类的涨幅过高，会推动利率大幅上升"，这个是为什么呢，谢谢！
杨洪锋
贝姐无敌！
Z Z H
医药要崩盘
海阔天空
好文，谢谢李总的分享
马铃薯的倔强
受教了，数据扎实，分析得很充分，不过我还有个问题，目前疫情一时半会儿结束不了，下半年与疫情相关的医药类应该还是会继续上涨的吧？
花间一壶茶
支持李姐！
享受📷📸 💎
医药消费换成金属煤炭
石玉斌招行13827471752
终于等到更新啦
海魂
已经切换到了有色行业，学习美女老总的分析逻辑，正确的逻辑是投资的核心！
S | Light heavyweight
给学姐点赞
SUNSHINE
感谢蓓姐深夜分享 每月最期待的事
阿露
很快上4000，明年上7000。
光
有道理一切的摸象者都是勇于探索者。
Jaycle.W
短期弹性谁最大，就看市场的玩家哪个姑娘配置的最少。
李昌杰@途强定位器15306480616
有没有可能三季度时金融地产估值修复，后面还是科技消费医疗长牛
凡思佳
猛然的一盆冷水，惊诧不已，无论最终结果对错，先感觉蓓姐，生于忧患死于安乐。
北冥有鱼
纳指创新高，铜把跌幅也涨回来了，原油40以上，A股是补涨逻辑
行成于思
央行刚刚压低了再贷款利率，我是不觉得利率会上行的，而且世界经济衰退的阴影还比较严重，我同样不觉得周期资产会有很好的前景。
马弋崴
关注公众号三年了，今天系统性的拜读了小魔女新作和投资哲学可惜在交银没有时间上的交集，相见恨晚。不过来日方长，总样的哲学，总有合作的一天。
烟花🧨易冷，青春🎆易逝
远离基本面的上涨，不可持续。
老k
我们的宝，赞你！
Chris
萍平安安
总于看到了久违的女神李老师的文章
Bohan
周期再临，周天王后继有人
liangruhong
一直等你 终于出来说了
Han
很多都是事件性驱动的，有时候只是慢了点。这波为什么光大证券最牛，因为他起涨的时候PB只有1，简直低估得过分了，然后来了个给银行发券商牌照，造成了券商的估值重估。
榕
真好！
张松涛
蓓姐，我认为港股恒生指数在国安法通过后也有估值修复?
江雪
蓓姐，哪些商品还有空间，资源类
发自我的小米手机
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