摸着美国搞改革
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不管承认与否，作为后发国家，中国一直在摸着熊鹰过河。
建国头几十年，摸熊，摸了一半发现不对，写了九篇文章把熊批判了一番，开始艰难的扳舵。
而正是因为摸的不彻底，换摸后，比起苏东国家，转型还比较顺利。
与鹰建交后，由于意识形态的对立，尽管摸的有点不情不愿，磕磕碰碰不少，折腾反复很多，但深谙唯物主义辩证法的精英们，最终还是能逐渐认识到：
搞建设，还是鹰那套好使，孩子不能和污水一起泼了。
远的不说了，就说前几年被称为"史上最牛的"军改，就是"有中国特色的戈德华特-尼科尔斯改革"。
从苏规到美规，我军彻底改造了前苏联军师团模式，摒弃适用于机械化战争的金字塔结构指挥体系。
当然，作为投资者，我们主要关注在金融领域的摸鹰。
1
商业银行和投资银行，是现代金融的两大基石。
就前者来说，在八九十年代，中国的银行还只是"工具"，服务于国有企业和宏观调控。
比如在那些年的人行工作会上，就有：
杠杆论：
银行是国家对经济进行客观调控的重要手段，它在宏观调控的诸多手段中越来越起着关键作用......以便更好地发挥银行调节经济的杠杆作用。
牺牲论：
（银行）社会效益与自身利益矛盾的问题。如果二者发生矛盾，应该把社会效益放在第一位，把银行利益放在第二位。
扶持论：
人民银行、各专业银行（要）主动积极地给需要扶持的大中企业注入技术改造资金。
正如通过地狱之路由鲜花铺就，古往今来，官员们搞管制抓权力的说辞。
总是被包装在一个看似精美的盒子里。
但本质上，还是将银行作为指令性经济的一枚棋子。
▲来源：《中国银行业金融形态变迁的历史制度分析》
官员命令朝哪个方向放水，银行就必须宽衣解带。
委婉点说是工具，直白点说就是各级官员的出纳。
将贷款发放给低效率部门，根本谈不上"社会效益"，而是某些部门的私利，最终需要全社会买单。
▲ 中国的剧烈通胀都发生在八九十年代，这不是巧合 来源：通联数据
实际上，这些包装都与总设计师早在1979年提出的"把银行真正办成银行"，明显相悖。
上有政策下有对策的后果，人行老行长在2004年有一段触目惊心的讲话，指出了八九十年代银行大量坏账构成：
30%不良资产来自各级政府直接的行政命令和行政干预，30%的不良资产主要是为支持国有企业形成的， 10%的不良资产来自于地方的行政环境和司法执法的环境，10%左右的不良资产来自国家主导的产业结构调整。
至于正式开始"办银行"，那是2001年入世后。
因为有金融业全面对外开放的承诺要兑现，开放倒逼改革，才有"不得不"的摸鹰。
商业银行改革的标志性事件，便是四大垄断型银行集团，IPO引入海外战略投资者。
中国人好面子，官员尤甚。
既然是IPO，首先面对的就是个定价问题，价格过低，先不论扣一顶贱卖国资的帽子，官员面子也不好放。
怎么卖个好价钱呢，社会主义的KPI和资本主义的资本家勾肩搭背坐在一起，对中国的银行业进行了大手术。
从清理资产负债表到剥离坏账，从会计制度到管理规范再到贷款标准、甚至IT系统，四大行进行了彻底的改革和重组。
中国的银行告别"特色"，开始说着世界通用的商业语言，完成了间接融资体系的美式改造。
官员们很清楚，只有新股东买的是一家成功银行的股份，IPO才会凯旋。
▲ 部分外资入股中国银行业情况 来源：《中国银行业金融形态变迁的历史制度分析》
这里面，顶着SARS还在中国工作的高盛专家发挥了核心作用，充当了被摸的角色。
具体的患难见真情故事，推荐中国人民的老朋友，美前财长，前高盛CEO保尔森的《Dealing with China》。
引入洋人股东有多重要呢，不妨看看领导们的说法：
引进外资股份, 不完全是为了补充资本金, 更重要的是要带来很好的合作效益和合力效益, 这个效益就是能够更好地推动中国银行业的改革, 更好地提升中国银行业的国际竞争能力。
这是文雅的说法，直白点说——
此后某某书记就不能光凭他的三分薄面、两杯薄酒，去银行弄一笔为他政绩添砖加瓦，但注定无法偿还的贷款。
当然，商业银行的改革只是成功了一半。
中国的银行毕竟仍然生存在诸如国企市场定位，地方政府预算软约束等非金融体系的深层次体制问题中，改革难言完美。
但仅仅是这半吊子的改革，商业银行算是真正发挥了信用创造的功能。
支撑起了上百万亿的贷款、票据的创造和流通，为此后十几年中国经济的腾飞立下了汗马功劳。
▲ 中国人民的老朋友不是白叫的 来源：BBC
但随着08年金融危机席卷全球，保尔森那位位高权重的中国朋友告诉他：
"汉克，你是我的老师，可现在我在老师的领地审视你们的制度。我们还应该向你们学习吗？我们拿不准。"
金融摸鹰暂告一段落，中国的注意力从改革，转向了稳定与和谐。
2
5年后的2013年，183《决定》指出：
健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。
敏感的人很快意识到，摸鹰重启，直接融资的美式改造山雨欲来。
时至今日，无论是科创板还是创业板改革，已是证据确凿的"有中国特色的纳斯达克"。
至于改革的意义，来看看这些口号：
中国从未如此需要资本市场！
党中央从未如此重视资本市场！
资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用！
为什么要通过喊口号，而不是讲道理来推动改革呢？
也许正如保尔森所说，改革的困难在于缺乏共识，所谓共识，就是人们的金融认知水平。
现代金融的奥妙，超越了绝大多数人只有高中政治课本级的知识储备和认知能力。
翻一翻诸位的信息圈子，别说很多大V，就连不少券商宏观团队一提起金融，基本上跑不脱什么美帝阴谋，资本家诡计、金融吸血等Lowbility至极的论调。
本质上，中美竞争的核心，是科技和金融。
科技好说，但现代金融具体是如何配置资源，创造财富的呢？
问题太大，我们就关心创造财富好了。
关于财富源泉本质的思考，有助于我们建立正确的宏观框架。
就从"钱"说起，重新来认识下"习以为常"的事物吧。
在绝大多数人的财富认知架构里，存在如下等式：
钱=货币=财富
其实这三者是完全不同的概念。
对财富的理解，至少要分为四个层次。
第一层是最狭义的层次。
交易用货币，携带的现金和银行账户里的活期，微信支付宝余额等等。
第二层是实体经济的资产。
看得见摸得着的，如房子、机器、厂房、金砖，虽然值钱，但需要市场交易转化成货币，才能体现财富效用。
绝大多数人的财富认知，基本上到此为止，可称为农耕思维。
一切已死先辈们的传统，会像梦魔一样纠缠活人的头脑。
人类进入现代社会，不过几百年，但人类的农业时代，时间尺度是上千年。
投资，必须要跨越农耕思维。
第三四层财富观，才是理解现代金融、现代社会的关键。
第三层是基于实体资产所有权，衍生出来的金融资产/金融合同。
这叫第一次证券化/第一次信用创造。
无论是间接融资的贷款，还是直接融资的IPO，皆在此列。
所有的金融合同，本质上都是信用，是对未来现金流所有权的支配，需要清晰完整的产权制度。
这也是中国经济改革最紧迫最关键的问题，而大众对此的认识远远不足。
一谈及产权，必定有人跳出来，说不得了，这是私有制复辟，要天下大乱。
这些论调，和曾经那些天天纠缠姓社姓资的，有什么区别？
众所周知，改开以来我们取得了举世瞩目的城市化成就。
但你可知道建成区面积，如建筑、厂房、道路、绿地等基础设施，占中国国土面积的多少吗？
仅有1.2%~1.5%！
▲ 根据《全国城镇土地利用数据汇总成果》《中国土地矿产海洋资源统计公报》综合制作
就在这可怜的数据里，还只有城区的房子可以作为抵押，成为信用创造的担保品。
农村宅基地、林地等就不可以，这不是由实体资产本身确定的，而是由相应的产权制度决定的。
没有证券化/信用创造，财富又从哪里涌现呢？
天量M2淤积在城区那点可怜的资产上，能不产生资产泡沫吗？
第四个层次是金融资产再证券化/信用再创造。
经过第一层金融资产抵押之后，再创造财富，最广为人知的例子便是引爆次贷危机的：
CDO（房贷抵押债券）。
再举个现实的例子，老王用房子抵押得到一笔利息为4%贷款，再用这笔钱去买了一个7%收益的市政债，以此类推。
原理和商业银行货币创造是一样的，老王成为了影子银行。
老王承担了对银行负债的同时，手里拥有债券的所有权，债券作为金融资产，当然是老王的财富。
更重要的是，当市政债兑付的时候，老王因3个点的利差，身家得以提高。
三四层财富概念看起来似乎不难，但要理解它，还差的远。
3
实物资产交易，一增一减，大众自然而然的会理解为零和游戏。
但在信用创造，特别是三四层财富观，所谓：
"实体资产现金流所有权的第一次证券化"
"基于金融资产再抵押的二次证券化"。
既不是零和，也不是负和，而可能是正和游戏，也可能是负和游戏。
还是举例说明。
当人们因瘟疫、战争、灾难等原因，对信用抵押品的信心丧失，会导致整个信用创造过程收缩，从而财富蒸发。
投资者虽然很熟悉此过程，但"我亏你赚，你亏我赚"的说辞充斥市场，就知道真正理解者寥。
当投资者风险偏好降低，对流动性偏好增加时。
整个信用创造体系都在收缩，实体资产证券化程度会受极大影响，所有权益资产价值都在下跌。
这是真实意义上的财富蒸发，没有人从中获利，这就是负和。
如果反过来，进入信用扩张期，也可以让所有人都获利，无人受损，这就是正和。
《人类简史》有一个经典故事。
中世纪有个面包师研发一种发酵技术，有信心将新面包市场做大。
但在平均寿命仅30多的中世纪，大家风险偏好不高，对未来缺乏信心，没人借钱给面包师扩大生意。
新技术就没有任何意义，无法创造任何财富。
但领主家的小儿子愿意借钱，面包师拿口碑和信用抵押借了1W块。
一年后，面包师获得成功，赚了3W。
债权人获利，创业者获利，这就是典型的信用扩张，导致社会总财富增加的正和游戏。
4
国内著名炒房客欧成效讲过一句话：
"构建以房贷为核心的资产结构"
在当前中国，因为有房贷这个最廉价的长期杠杠，这句话在某些地段是成立的。
三四层财富观之所以不易理解，因为是一种迂回式的思维方式。
突出表现在信用创造后产生的杠杆和负债。
在中国人的传统价值观里，杠杆和负债，是个贬义词。
▲ 苏修逼债的典故提醒我们，庙堂尚且此般见识，况民间乎？ 来源：网络
杠杆和负债一定就是坏的吗？
不一定。
例如欧成效的房子，当有5%成本的钱可以借，而房子的投入资本回报率（ROIC）是10%的时候。
越借，你就越接近A10，这就是"构建以房贷为核心的资产结构"。
所以水库论坛，核心能力就是融资，一点也不奇怪。
但假如地方政府执意修ROIC只有2%的水司楼刷KPI，还从信托那里以8%的利息融资。
那自然就是扑街。
这就是杠杠的两面性，类似公司正负的财务效应。
个人、公司是这样，一个国家也是类似。
当整个国家的ROIC、TFP（全要素生产率）的进步率之和，大于整个社会的平均资本成本的时候。
整个国家的信用就会创造财富。
不管所谓杠杆率提升了多少，宏观负债水平是不是比其它国家更高。
整个国家越借反而越富有。
所以世界上的所谓负债大国，例如美日，都是世界上最富裕的国家。
不过对很多中国人来说，不仅拒绝承认现实，还自命不凡喜欢自封国师。
就像骑自行车的，喜欢指导开迈巴赫的要学会"勤俭持家"。
国内某靠阴谋论起家的政经大号，就写过一篇点赞高达7K+的《美国国债史》。
此文很能代表普通大众的农耕思维水平。
主要内容，无非就是美国的政治家都是弱智儿童，精英都混吃等死，为了自己的利益不断借钱，将美国国债推至天文数字，利息更是恐怖至极，寅吃卯粮，迟早药丸。
甚至还得出结论：黄金永远涨！
▲ 以后有人鼓吹黄金，可以考虑把此图拍他脸上 来源：《股市长线法宝》
喂，美国国债其实100多年前就是这个水平了好不？
实际上，美国随着信用扩张、负债的绝对额上升，财富规模愈发庞大，社会愈发的繁荣，物质和精神文明的产出愈发高效。
这就是杠杆和信用扩张正的效应。
当然，事情都有两面性，有正的一面，就有负的一面。
七八十年代西方金融自由化以来，这个体系在贫富差距急剧扩大的同时，伴随着周期性的财富波动，其程度远远脱离了实体经济的变动程度。
很多人认为这是因为虚拟经济或者贪婪的金融机构造成。
实际上不是，而是明斯基所说——信用经济体系的内在不稳定性。
5
怎么个不稳定呢，还是从财富的四个层次来说。
第二个层次，是实体资产。
将资产的所有权和未来现金流变成金融契约，形成金融资产达到第三个层次。
第二层到第三层，这是农耕思维的豹变，是实体到金融资产的第一次证券化，是信用扩张的第一个飞跃。
还是举个面包师的例子。
假如面包师的店铺净资产是1W，利润是5K（ROE=50%）。
他的店铺，肯定不会只值1W，怎么也要给20+的PE，估值20W+吧。
这时，第一次证券化（IPO）后这个财富（20W），相对于证券化前的实体资产价值（1W）增值了19W。
显而易见，这个过程极大的放大了实体资产的波动。
当他的店铺因为利润下滑20%，对市值的影响可能高达数W。
也就增大了信用经济系统的不稳定性。
面包师借钱经营和IPO，都是简单的例子，但真正理解其中的奥妙不太容易。
无论是面包师的债权投资者，还是股权投资者，其投资行为不仅增厚了投资者、创业者的财富。
而股权投资者更是因为第一次证券化后的信用扩张，带来了近20倍的增幅。
这就是从实体资产到金融所有权第一次证券化，也是现代信用经济体系下财富的第一次扩张。
千万不要觉得信用扩张或证券化就是泡沫，增长的财富就是别人损失的。
那是一滴汗水摔八瓣的农耕思维，现在已经是9020年了。
至于第三层第四层次财富的信用扩张，过程不仅更加复杂，而且波动性（不稳定）也要更高。
遗憾的是，在理论界，这方面没有完整的探索和研究。
实际上，这个问题已经触及到世界的本质，我们想一想诸如反身性、测不准定律、人类预期的不确定性、混沌效应，蝴蝶效应、资产边际定价理论这些烧脑的理论、现象。
所以我们倾向于认为：现代信用经济下，内在的不稳定性是必然的，无解的。
从二层到三层再到第四层，财富从扩张二十倍，再到扩张上百倍。
一点风吹草动，就可能在几十上百倍的实际杠杆下，对实体经济造成巨大冲击。
本质上，内在不稳定性是现代化信用经济体系的必然结果。
是给现代人类社会带来巨大、空前物质文明繁荣的经济系统的"必要之恶"。
在人类的基础理论没有突破前，没有根本解决办法。
正如习惯用空调的我们，不能因为更环保就回到扇子时代。
因噎废食，我们吃的亏还少了吗？
尾声
在美国市场上，我们可以看到一些超乎"常识"的公司。
诸如麦当劳、达美乐这类，PB为负，但经营的很好，股价一直涨的消费公司。
▲ 净资产为负的披萨公司 来源：雪球
有人按照"常识"，会说这些公司过度分红和回购，甚至借钱分红和回购，财务状况恶化，资不抵债了，应该破产退市。
每每看到此类论调，我们都会感叹：
科学尚未普及。
凭着对现代金融会计的一知半解，很多人不知道所谓有型或无形资产的摊销，影响的是利润表的数字和资产的账面价值，和实际经营关系不大。
其实这些公司经营良好，现金流强劲，所谓的负债大多数是长期低利率负债，大量预收款，强势的供应商压账。
看起来负债率高，其实公司的财务很健康，业务简单，赚钱模式清晰，而且分红慷慨。
这么说还不清楚的话，就想想茅台。
假如茅台把账上的钱分光，成为负资产公司，大把的银行依然会抢破头压价借钱给茅台，大把渠道商依然会争相打钱，大把的高粱公司依然会争相让其赊账。
这一波"骚操作"，并不会妨碍茅台的印钞能力，甚至可以将ROE推到一个教条主义者永远无法理解的数值。
把巨额现金留在帐上，不仅低效，更损害股东利益，而且有害到腐蚀干部。
这是最好的商业模式之一。
这种模式放大到国家身上，那就是美国。
美国海外净资产为负，但是每年的海外净收入反而为正。
反观中国，海外净资产为正，海外净收益却是负数。
为什么中国人勤劳却不富裕？
说一千道一万，对现代信用体系的认知，产权制度的安排和管理，最后造成了中美经济巨大的差异。
在最近的《求是》上，有一篇关于马克思主义经济学的文章，是这么说的：
我们坚持马克思主义政治经济学基本原理和方法论，并不排斥国外经济理论的合理成分。
西方经济学关于金融、价格、货币、市场、竞争、贸易、汇率、产业、企业、增长、管理等方面的知识，有反映社会化大生产和市场经济一般规律的一面，要注意借鉴。
同时，对国外特别是西方经济学，我们要坚持去粗取精、去伪存真，坚持以我为主、为我所用。
从直接融资体系的改革，到要素市场化配置体制机制改革，再到新时代市场经济体制改革。
不管当前美国政客们如何叫嚣脱钩，这鹰反正我兔是摸定了。
乐观的话，再过十年，或许我们这代人能看到一个"青出于美而胜于美"的——中国。
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